Yleinen pörssitrendi on taittunut monivuotiselta nousu-uralta sivuttaisliikkeeksi.
Maaliskuusta 2009 keskuspankkielvytyksen voimin kestäneillä nousu- eli härkämarkkinoilla osakekurssit ehtivät kohota voimakkaasti. Yhtiöiden tulokset (e) kasvoivat, ja myös p/e eli suhdeluku, jonka sijoittajat tuloksesta maksavat, nousi.
Härkämarkkinoiden peilikuvassa eli karhumarkkinoilla yhtiöiden tulokset (e) laskevat. Samalla sijoittajat rokottavat osakkeita myös p/e-luvun pudotuksella. Tällaiset markkinat koimme viimeksi finanssikriisissä vuonna 2008. Kun molemmat muutosnuolet – tuloksen ja tuloskertoimen – osoittavat alas, ei jälki ole omistajalle mukavaa katseltavaa.
Kun molemmat muutosnuolet osoittavat alas, ei jälki ole omistajalle mukavaa katseltavaa.
On kuitenkin olemassa kolmannetkin markkinat – sivuttaismarkkinat. Nähdäkseni olemme nyt siirtyneet tähän trendiin. Koska sijoitusmarkkinoilla peruutuspeili on aina kirkkaampi kuin tuulilasi, on mahdollista sanoa sivuttaismarkkinoiden alkaneen jo yhdeksän kuukautta sitten, kun yhdysvaltalaispörssien kuusivuotinen nousu huipentui. Ominaista on, että sivuttaismarkkinoilla yhtiöiden tulokset (e) kohenevat yhä asteittain, mutta samalla ”sallittava p/e-luku” kääntyy laskuun.
Näkemykseen p/e-luvun laskusta on monia perusteita. Ensin on huomioitava, että sen lähtötaso on huomattavan korkea historialliseen keskiarvoonsa nähden. Näin on erityisesti, mikäli tarkastellaan viimeisimmän tuloksen sijaan yhtiöiden tuloskuntoa suhdanteen yli. Toisaalta p/e-luvun nousua tuki pitkään osakkeille vaihtoehtoisten sijoituskohteiden vähentyminen, mutta sekin tie alkaa olla jo kuljettu. Vaihtoehtokohteet alkavat kasvattaa houkutustaan vähitellen, kun keskuspankit imuroivat takaisin elvytystään. Kolmanneksi p/e-luku reagoi alaspäin maailmantalouden kasvun uhkakuviin.
Mitä tämä sitten tarkoittaa omistajalle? Sitä, että sivuttaismarkkinoilla tulosparannukset eivät enää nosta osakekursseja entiseen malliin. Tuloskasvun positiivisen vaikutuksen syö p/e-luvun rapautuminen korkealta lähtötasoltaan. Sijoittajat maksavat laskevien p/e-lukujen kautta takaisin edellisen härkämarkkinan (2009–2015) ylituottoja.
Sijoittajat maksavat laskevien takaisin edellisen härkämarkkinan ylituottoja.
On olennaista ymmärtää, että sivuttaismarkkinoiden aikana sijoittajat maksavat aiempaa vähemmän nopean kasvun yhtiöistä. Tämä merkitsee sitä, että tuloksen kasvuvauhdista on vähintäänkin pidettävä kiinni, tai sitä on mielellään vauhditettava, jotta osakekurssi pitää pintansa koko pörssiä koskevan p/e-lukujen eroosion aikana. Tämä on toki helpommin sanottu kuin tehty, joten ohjenuorana voidaan pitää minimissään sitä, että pidä lupauksesi tuloskasvusta.
Sijoittajan kokonaistuotto muodostuu aina kolmesta elementistä: nykyosinkotuotosta, osinkojen (=tuloksen) tulevasta kasvuprosentista ja p/e-luvun muutoksesta osakkeiden osto- ja myyntihetken välillä.
Yhtälön tuottoelementeistä sijoittaja tietää ostaessaan vain ensimmäisen eli nykyosinkotuoton. Osinkohan tulee kurssiliikkeistä riippumatta ”annettuna” suoraan yhtiöltä. Yli sadan vuoden aikana osingot ovat edustaneet lähes puolta pörssin kokonaistuotoista. Kuitenkin sivuttaismarkkinoilla niiden osuus on historiassa ylittänyt 90 prosenttia. Yhtiövalintojen merkitys tulee siis nousemaan omistajan näkökulmasta huimasti. Enää pelkästään markkinoilla mukana oleminen ei tuo kaivattua menestystä.
Osingot sivuuttamalla havaitaan, että kurssiliikkeet jäävät riippumaan kahdesta osatekijästä: tuloksen ja tuloskertoimen kehityksestä. Optioistaan huolestunut yritysjohto saattaakin jo pohtia, miten tuloskertoimen pitävyyttä voisi tukea?
Kurssiliikkeet jäävät riippumaan kahdesta osatekijästä: tuloksen ja tuloskertoimen kehityksestä.
Ensin on tietenkin tärkeää käsittää, ettei yritysjohto voi sanella, millaisella tuloskertoimella osake tulisi hinnoitella. Sen päättävät kuuluisat markkinavoimat. Sen sijaan yritysjohto voi kuitenkin viestinnällisin keinoin tarjota sijoittajille järkeen pohjautuvia perusteita arvostaa yhtiö korkealla p/e-luvulla.
Lähtökohtaisesti p/e-luku kasvaa silloin, kun sijoittajat ennakoivat yhtiön tuloskasvun kiihtymistä. P/e-luvun kasvua tukee myös tuloskasvun käyminen aiemmin arvioitua ilmeisemmäksi tai aiempaa matalammalla riskitasolla saavutettavaksi. Nämä ulottuvuudet lienevät monen yhtiön kohdalla haastavia nykyisessä markkinatilanteessa, jossa kotimaan talous ”kasvaa” viidettä vuotta peräkkäin nollan tuntumassa, Venäjän talous syöksyy ja Kiinan kasvuvauhti loiventuu.
Myös kasvun pääomaintensiivisyydellä eli tehokkuudella on roolinsa. Mitä maltillisemmin investoinnein yhtiö kykenee kasvamaan kannattavasti, sitä enemmän omistajille voidaan jakaa osinkoja – ja korkeampi p/e voi olla perusteltu. Esimerkiksi Keskon viimeisimmät yrityskaupat ovat malliesimerkki tästä. Tässä suhteessa on kuitenkin havaittava, että kohoavan p/e-luvun peruste on nimenomaan investoinnein aikaan saatu tuloskasvu ja sitä kautta ajan mittaan kasvava osingonmaksukyky – ei lyhytnäköinen osingon kasvattaminen osingonjakosuhdetta eli osingon osuutta tuloksesta ylös hilaamalla.
Myös kasvun pääomaintensiivisyydellä eli tehokkuudella on roolinsa.
Sijoittamisessa on ollut jo vuosien ajan trendinä fokusoiminen. Selvän liiketoimintarajauksen omaavaa kohdetta arvostetaan suurpääoman piireissä. Tämä johtuu yksinkertaisesti siitä, että hajautus (tai sen muuttaminen) on lähes aina paitsi edullisempi myös nopeampi manööveri sijoittajan salkussa kuin yhtiön reaalisessa toiminta-alueessa. Miksi yhtiön tulisi hajauttaa merkittävästi, kun omistaja voi tehdä sen itse paremmin? Näin sijoittajille viestitty selkeä visio siitä, minkä puolesta hän ottaa näkemystä yhtiössä, voi nostaa p/e-arvostusta.
Keskuspankkien kanuunapotku nosti viime vuosina omaisuusarvot taivaisiin, mutta samalla se laski osakkeille vaihtoehtoisen korkotuoton nollan tuntumaan. Seurauksena pörssiin virtasi paljon konservatiivista sijoituskohdetta hakevaa pääomaa, joka ei normaalisti osakkeista ole kiinnostunut. Siksi tuloskehityksen tasaisuus voi nostaa p/e-lukua, kun varovainen pääoma löytää mieleisensä.
Ajatusta jatkaen vaikutusta p/e-luvun tasoon voi olla myös osinkopolitiikalla. Kun korkosijoittajat etsivät turvasatamia, he arvostavat vakautta. On silti havaittava, että yksistään vakaa osakekohtainen osinko ei tarjoa suojaa p/e-luvun laskulta. Sen sijaan asteittain kasvava ja ennustettava osakekohtainen osinko tarjoaa parhaan mahdollisen suojan.
