Viime keväänä yhtiökokousyleisö kuuli hallitusammattilaiselta, että yhtiöllä on ”kompuroiva pääomistaja”. Tällä viitattiin valtionomistukseen, joka on suomalaisten perisynti ja tänään erityisen ajankohtainen aihe. Suomessa olosuhteet ovat olleet historiallisesti pääomaköyhät, ja Kekkosen Kemijoki-ajoista lähtien maahan on rakennettu yhteistä hyvää yhteisellä pääomalla.
Tuoreiden Fortum-toilailuiden perusteella sama mentaliteetti elää edelleen vahvana.
Sijoittajat altistuvat poliittiselle riskille useammin kuin he arvaavatkaan. Helsingin pörssistä valtio-omisteisten yhtiöiden osuus kohoaa markkina-arvolla mitattuna noin 40 prosenttiin. Riski on siis koholla itärajan molemmin puolin.
Yleisesti sijoitustoiminnan poliittinen riski on koholla silloin, kun toimiala kiinnostaa äänestäjiä, tai alalla on muutoin negatiivinen kaiku kansan keskuudessa. Heikoilla jäillä liikutaan silloinkin, kun toimialan ansaintalogiikka nojaa vahvasti valtion tukeen.
Tämä viikko osoitti poliittisen riskin pomppaavan kattoon, kun valtio toimii enemmistöomistajana pörssiyhtiössä, jonka liiketoimintapäätös on kriittinen valtion omavaraisuuden ja turvallisuuden näkökulmasta.
Lähihistoriasta löytyy nopeasti tusinan verran episodeja, joissa valtionomistusriski on räpsähtänyt pienomistajan silmille.
Palstatila ei riitä jokaista erikseen käsittelemään, mutta esimerkkinä surullisesta historiasta mainittakoon Outokummun Inoxum-järjestely, jossa tuolloinen omistajaohjausministeri totesi edellytysten tuottaa terästä Suomessa parannetun.
Tuhdissa kulurakenteessa liitelevän Finnairin ylihintaisen henkilöstön kanssa käydyt neuvottelut ovat aina aiheuttaneet kohtauksen Arkadianmäellä. Finnair onkin lentänyt omistajiensa kukkaroille rahoittaakseen itsenäisen toimintansa jatkon. Piensijoittajan näkökulmasta rahavirta on liikkunut yhtiön ja omistajan välillä eri suuntaan kuin oli alkujaan tarkoitus.
Metso munasi taannoin omatoimisesti ilmoittamalla lyhyessä ajassa sekä yt-neuvotteluista että lisäosingonjaosta. Analyysi siitä, että tarve irtisanomisiin kertoi tulevasta ja ehdotus lisäosingonjaosta sen sijaan jo saavutetusta sekä optimaalisesta pääoman allokoimisesta, oli liian rationaalinen irtopisteitä janoaville poliitikoille.
Talvivaaran tapauksessa puheita on pidetty milloin aluepolitiikasta ja työllisyydestä, milloin ympäristöstä. Osin täysin aiheesta, mutta sijoitusmielessä lapsille ei ole jäänyt kerrottavaa, eikä varsinkaan jaettavaa.
Seuraavassa listaan kymmenen ulottuvuutta, joilla valtio-omistaja aiheuttaa taloudellista tuhoa yhtiökumppanilleen.
1) Poliitikon logiikka on, että päätös syntyy huutoäänestyksellä. Lähtökohta tiivistää valtionomistuksen onnettomuuden.
2) Yhteiskunnan kokonaisedusta johtuen valtiolle tuloslaskelman ylärivi on merkityksellisempi kuin alarivi. Jos jokin tuloslaskelman muista riveistä edellä mainittujen välissä merkitsee valtio-omistajalle, niin työvoimarivi halutaan pitää mahdollisimman suurena, koskien nimenomaan kotimaisen työn osuutta.
Rationaalisuuden kanssa tällä ei luonnollisesti ole mitään tekemistä. Näin on etenkin, jos liikevaihto syntyy Suomessa, ja arvonlisäverot sekä palkat näyttävät excelissä kerrannaisvaikutuksensa. Mitä enemmän liikevaihtoa yhtiö pyörittää Suomessa, sitä tärkeämpi ylärivi on poliitikolle.
Kuitenkin pienomistajalle – jonka sijoituksen motiivina on taloudellinen kokonaistuotto osingoista ja kurssinoususta – valtion laskukaava on katastrofin alku. Yhteiskunnan kokonaisetu on tietenkin järkevä lähtökohta politiikassa, mutta ei valtionomisteisissa pörssiyhtiöissä, joissa on myös oikeita sijoittajia. Esimerkiksi Fortumissa riskinottajia on yli 115 000.
3) Valtiolla on taipumus tarjota ”omia luottohenkilöitään” pörssiyhtiöiden hallituksiin. Myös poliittisesti väritetyt neuvostot ovat yhä voimissaan valtionomisteisissa yhtiöissä. Nämä hyödyttävät lähinnä Fazerin leipomoa ja Pauligin paahtimoa.
Valtio-omisteisiin pörssiyhtiöihin ei näytä olevan erityisen helppoa houkutella tarvittavia maailmanluokan osaajia ja henkistä pääomaa.
Vertailuryhmän kelkasta pudonnut palkitsemisjärjestelmä on keskeinen haittatekijä. Osin tästä johtuen valtionomisteisten pörssiyhtiöiden hallituksista löytyy tänään melkoinen määrä kotimaisia vanhan liiton edustajia, joiden toimialaosaaminen ei välttämättä edusta aina perfect matchia yhtiölle.
Toisaalta laskevalle uralle ajautuneet toimitusjohtajat saattavat valtionyhtiöissä pitää kiinni penkeistään sinnikkäästi ennen lähtöä Portugalin aurinkoon.
4) Valtio-omistajalla stakeholder value voi ajaa tiukassa valintatilanteessa shareholder valuen ylitse. Harkittaessa yhteiskunnan kokonaisetua kabineteissa aamun varhaisille tunneille, nousee omistaja-arvon maksimointi valitettavan harvoin ykkösprioriteetiksi, koska pakkoraossa tehdyillä päätöksillä on yleensä poliittisesti epämieluisat lieveilmiöt.
Valtion intressit siis poikkeavat aika ajoin oikean sijoittajan vastaavista. Tiukassa paikassa kokonaisetuharkinta on valtiolla yleensä painavin. Tässä ei olisi säännönmukaista ongelmaa, jos politiikka toteutettaisiin valtion sataprosenttisesti omistamassa listaamattomassa yhtiössä, jossa piensijoittajien varoja ei heitettäisi tuleen ääntenkalastelussa.
Tässä yhteydessä on syytä korostaa, että luonnollisesti jokaisen yhtiön tulee huomioida sidosryhmänsä ja yritysvastuunsa jatkuvassa toiminnassaan. Tämän toiminnan ensisijainen päämäärä tulee kuitenkin olla vain ja ainoastaan omistaja-arvon kasvu, jonka tulee olla automaattisesti itseisarvo tiukassa paikassa.
Kuitenkin esimerkiksi paperitehdasta suljettaessa osa Arkadianmäen poliitikoista aloittaa välittömästi ulvomisen. Äänekkäimmät ovat yleisen elämänkokemuksen mukaan broilerihauduttamosta saapuneita, joille liiketoiminnan kova ydin ei ole vielä tullut vastaan.
5) Tuoreet ehdotukset virkamiesvallan lisäämisestä valtionomistusten hoidossa herättävät epäileväisen mielessä kysymyksen, miten turvataan pääoman allokoinnin tehokkuus? Toimitaanko yt-neuvotteluiden osalta jatkossa riittävän nopeasti? Toimiiko valtionomistus jonkinlaisena suhdannepuskurina, kun yhteisillä varoilla ei ole jatkuvasti omistajan intressistä huolta kantavaa ”kasvollista tuottovaatimusta”?
Tehdäänkö Suomeen kohdistuvat investoinnit puhtaasti return on investment -pohjalta vai verokirstua varjellen? Aktiivisen valtionomistajuuden sivuvaikutuksena saatamme kohdata tilanteen, jossa kotimaisten resurssien käyttöä suositaan siihen asti, kun viimeinenkin piippu täällä vielä tupruttaa.
6) Valtio käyttää ääntään sijoitusyhtiönsä Solidiumin kautta. Se perustettiin päämääränä erottaa valtion sijoitustoiminta päivänpolitiikasta. Solidiumin sijoitusten ainoana lähtökohtana oli tarkoitus olla taloudellinen tuotto-odotus. Tähänastisen track recordin perusteella voi todeta, että taivalta kuvaa parhaiten grande fiasco.
Koska viime kädessä ainoastaan varakkaalla valtiolla on varaa omistaa, on Solidium joutunut luopumaan laadukkaimmista omistuksistaan muista kuin sijoitustoiminnalle mielekkäistä syistä. Suomalaisten valtionomistuksilla on rahoitettu lyhytnäköisesti menoja, joihin yhteiskunnalla ei muutoin olisi varaa. Trendin voidaan olettaa jatkuvan.
7) Valtio on osoittanut halunsa kantaa vettä kaivoon. Viimeaikaiset esimerkit valtionomisteisten pörssiyhtiöiden korpivaellusten jatkamisesta yksityisen rahan kaikottua aikoja sitten ovat omiaan luomaan markkinoille illuusion siitä, ettei valtionomisteinen pörssiyhtiö voi mennä konkurssiin.
Kaikki sijoittajat eivät välttämättä ymmärrä, ettei konkurssia koskeva kysymyksenasettelu itse asiassa ole olennaisin – sen sijaan kulloistenkin omistajien saama pääoman tuottotaso on useiden, vanhaa omistusta laimentavien rahoituskierrosten jälkeen lopulta väistettyä konkurssia merkityksellisempi.
Muutoinkin kannattaa kysyä, miksi valtionomistuksen mahdollisesti pienentämä pörssiyhtiön konkurssiriski olisi ainakaan kansakunnan etu? Konkurssihan on markkinatalouden perusmekanismi, joka kantaa huolta taloudellisten resurssien tehokäytöstä.
Illuusio valtio-omistuksen siunauksellisuudesta taitaa perustua lähinnä siihen, ettei veronmaksajien pääomalle ole laskettu kustannuksia markkinaehtoisella tuottovaatimuksella (ja siten riittävällä tuotto-odotuksella)?
8) Kun piensijoittaja ostaa murto-osan valtion enemmistöomisteisesta pörssiyhtiöstä, hän joutuu luottamaan siihen, että pääomistaja ottaa myös hänen intressinsä huomioon ja kykenee tekemään omistaja-arvoa kasvattavia päätöksiä.
Siinä missä osakeyhtiölain 1 luku tuntee vertikaalisesti yritysjohdon ja kaikkien osakkeenomistajien välisen lojaliteetin, kysyn, voisiko samaa velvollisuutta edellyttää horisontaalisesti myös valtio-omistajalta suhteessa piensijoittajiin?
Myös lain yhdenvertaisuutta ja yhtiön edun mukaisia päätöksiä koskevilla säännöksilläkin tulisi olla painoarvoa tarkasteltaessa valtio-omistajan kulloisiakin toilailuja. Tässä tarkastelussa edellä mainittujen vastinparina on tietysti ”ääni ja osake”-periaate, joka löytyy samoin osakeyhtiölain 1 luvusta. Säännösten välistä suhdetta olisi kuitenkin syytä pohtia.
9) Valtio-omistaja voi poliittisen sävyn omaavilla liiketoimintanäkemyksillään kasvattaa yksityisten sijoitusten riskiä (ja tuottovaatimusta). Näin valtio tekee pörssisijoittajana hallaa paitsi yhtiölle myös muille osakkeenomistajille.
Valtion häärätessä yhtiön kulisseissa sijoittajalla on tietenkin aina mahdollisuus diskontata valtionomistusriski sisäänmenohinnassa. Valitettavaa tietysti on, mikäli pääoma – erityisesti ulkomailta tuleva – alkaa uudelleenhinnoitella riskikertoimia pörssilistattuihin valtionyhtiöihin.
Raskas diskonttaus johtaisi markkina-arvojen laskuun niissä yhtiöissä, joissa valtiolla on merkittävä omistajarooli. Tämä nakertaisi sekä valtionomistusten että piensijoittajien salkkujen arvoja.
Suurimmat riskilisät on annettava Suomessa merkittävässä määrin toimiville ja yhteiskunnallisesti merkittäville valtionyhtiöille. Esimerkiksi Fortum noteerataankin tänään alle tasearvonsa ensimmäistä kertaa yli kymmeneen vuoteen. Diskonttauskerroin näyttää olevan sitä suurempi, mitä enemmän taseessa on likvidejä varoja ”uudelleensijoitettaviksi”.
10) Valtio on omaksunut väärän roolin markkinoilla. Ideaalitilanteessa valtio keskittyisi parantamaan yksityisten sijoitusten houkuttelevuutta ja markkinainformaation tasapuolisuutta. Samalla se vetäytyisi itse asteittain takavasemmalle omistajuudesta, synnyttäen elintilaa markkinaehtoiselle omistajuudelle.
Yksityiseen omistukseen onkin Suomessa panostettava nyt määrätietoisesti. Valtion tulee pyrkiä pörssissä tilaan, jossa se olisi omistajana tarpeeton.
