Meille kaikille on opetettu sama maksunsaantijärjestys velallisen konkurssissa. Yksinkertaistettuna realisaatiotuotoista saavat maksun ensin vakuudenhaltijat vakuuden realisaatiohintaan (arvoon) saakka, sitten normaaliehtoiset vakuudettomat velkojat, tämän jälkeen sopimuksella tai lainsäännöksellä takasijalle asetetut velkojat (esim. pääomalaina ja hybridi) näiden keskinäisessä järjestyksessä ja lopuksi osakkeenomistajat (residuaalipääoma). Markkinaehtoiset, kehittyneet yrityssaneerausten velkajärjestelysäännöt (kuten US Chapter 11) noudattavat tätä maksunsaantijärjestystä siten, että paremmalla etusijalla olevaa velkaa ei voida leikata, jos huonommalla etusijalla oleva velka tai osakeomistus saa edes osasuorituksen (ehdottoman etuoikeuden periaate). Uusi EU:n restrukturointidirektiivi sallii vaihtoehtona myös niin sanotun relatiivisen etuoikeuden periaatteen noudattamisen, jolloin yrityssaneerauksen maksuohjelmassa paremmalla etusijalla olevalle velkojalle on annettava suhteellisesti parempi suoritus kuin huonommalla sijalla olevalle.
Ostin lukioikäisenä kesätyörahoilla pankkiosakkeita. Suomessa valtio pelasti systeemiseksi mielletyt pankit 1990-luvun pankkikriisissä ja siinä sivussa pankkien osakkeenomistajat (ja siten myös minun ostamani osakkeet) ja velkojat. Sama ilmiö toistui Euroopassa vuoden 2008 pankkikriisissä veronmaksajien rahoilla. Sittemmin asiasta otetiin opiksi ja luotiin pankkien kriisinhallintajärjestelmä, jossa osakkeenomistajien ja velkojien pelastaminen verovaroilla (bail out) korvautui ns. bail in -mallilla, jossa huomioidaan pankin varojen arvo ja varat/riski jaetaan normaalin maksunsaantijärjestyksen mukaisesti – ensin menettävät arvonsa osakkeet, sitten takasijaiset (subordinoinut) velkainstrumentit sovitussa etusijajärjestyksessä ja sitten vasta normaaliehtoiset velat (mm. pankkitalletukset, joiden määrä ylitti talletussuojarajan). Piti olla selvää, ettei bail outteja enää tehdä eikä talletussuojarajan ylittäviä talletuksia enää pelasteta, ja markkinaosapuolen olisi miellettävä tekemiensä sijoitusten (jota talletuksetkin ovat) riskit ja kannettava ne kuten muissakin sijoituksissa.
Silicon Valley Bank on pääpiirteissään nykyajattelun mukainen bail in -järjestely, jossa osakkeet ja joukkovelkakirjat menettävät arvonsa (tai ainakaan niiden arvoa ei taata). Viranomaiset päättivät kuitenkin taata myös talletussuojan ylittävät talletukset perustellen tätä talletuksia tehneiden yritysten maksukyvyttömyysriskillä ja talletuspaon leviämisellä muihin pieniin ja keskisuuriin pankkeihin.
Moraalinen dilemma (moral hazard) jäi siis elämään talletusten osalta, eikä esimerkiksi estettä kilpailla talletuksista ylisuurilla koroilla taseen paikkaamiseksi siis vieläkään saatu vietyä päätyyn saakka.
Meillä on Suomessakin tästä kokemusta muun muassa Osuuskunta Ekaan tehdyt yli miljardin markan säästökassatalletukset, jotka riennettiin takaamaan veromaksajien varoista Ekan ajauduttua yrityssaneeraukseen.
Credit Suisse -järjestely on vieläkin ongelmallisempi, koska siinä pankin osakkeenomistajat saavat merkittävän suorituksen, mutta subordinoidut AT1-joukkovelkakirjalainat jäävät kokonaan ilman suoritusta. Ei ole ihme, että regulaattorit muun muassa EU:ssa ja USA:ssa ovat rientäneet kertomaan, että näin ei meneteltäisi heidän valvontakohteidensa osalta. AT1-joukkovelkakirjojen haltijat ovat lehtitietojen mukaan ymmärrettävästi aikeissa haastaa Sveitsin valtion oikeuteen. Sveitsi ei kuitenkaan ole EU:n jäsen, ja velkakirjojen ehdot ovat asian osalta vähintäänkin tulkinnanvaraiset.
Miksi tällä kaikella on väliä paitsi, että sopimusten noudattamista on jo sitäkin totuttu pitämään isossa arvossa. Siksi, että kaikki eri velka- ja omistusinstrumentit hinnoitellaan riskin perusteella ja riskiarviointi huomioi aina sekä itse velallisriskin niin myös maksunsaantijärjestyksen – talletuksen korko voi olla lähellä nollaa, pääomalainan tai hybridin 10 prosenttia ja osakkeen tuotto-odotus 20 prosenttia. Mikäli tämä muutetaan maksukyvyttömyystilanteessa takautuvasti, on instrumentit alun perin hinnoiteltu väärin tai jos on epäselvää, mitä sääntöjä noudatetaan, on kaikkien instrumenttien (paitsi ehkä osakepääoman) tuottovaatimusta nostettava. Jälkimmäinen nostaa rahoituksen hintaa kaikille yhtiölle tarpeettomasti.
Ja myrkkynä pohjalla – Suomen yrityssaneerauslainsäädäntö ei tunne osakepääomaan puuttumista (muiden kuin pankkien osalta) ja soveltaa absoluuttista etuoikeussääntöä siten vain velkoihin. Näin subordinoidut instrumentit on yrityssaneerauksessa leikattava nollaan ja osakepääomaan ei voida koskea. Tästä subordinoitujen instrumenttien kohtelusta voidaan poiketa vain, jos kaikkien velkojaryhmien enemmistö siihen suostuu, ja osakepääomaan puuttua vain osakkeenomistajien suostumuksella. Monelle sijoittajalle tämä tulee täytenä yllätyksenä, ja toisaalta moni asiasta perillä oleva ei enää sijoita suomalaisiin velkainstrumentteihin. Olisiko vihdoin tullut aika korjata tämä asia – lähestulkoon kaikki merkittävät kilpailijamaamme ovat jo tehneet tarpeelliset muutokset lainsäädäntöönsä.
Kirjoittajalla on yli 30 vuoden kokemus julkisista ja yksityisistä yritysjärjestelyistä, velka- ja omistusrakenteiden uudelleenjärjestelyistä sekä merkittävistä yrityssaneerauksista.
