Muutosdirektiivin tavoitteena on lisätä osakkeenomistajien vaikutusvaltaa johdon palkitsemiseen sekä institutionaalisten sijoittajien ja varainhoitajien vaikuttamisaktiivisuutta.
Osakkeenomistajien oikeudet -direktiivin muutosdirektiivin (ns. SHRD II)[1] tavoitteena on lisätä osakkeenomistajien mahdollisuuksia vaikuttaa lähipiiriliiketoimiin ja johdon palkitsemiseen, edistää listayhtiön ja sen osakkeenomistajien välistä tiedonkulkua sekä edistää suurten sijoittajien ja äänestysohjeiden avoimuutta. Muutosdirektiivi on osa laajempaa eurooppalaista pyrkimystä kohti pääomamarkkinaunionia.
Jäsenvaltioiden on saatettava muutosdirektiivin edellyttämä sääntely voimaan 10.6.2019 mennessä. Aikataulu on haastava, sillä jäsenvaltioilla on merkittävää liikkumavaraa säännösten implementoinnissa ja Suomessa pidetään eduskuntavaalit keväällä 2019. Suomessa valtiovarainministeriö on kesäkuussa 2017 asettanut työryhmän selvittämään muutosdirektiivin täytäntöönpanoa. Työryhmän luonnos hallituksen esitykseksi on odotettavissa huhtikuun puolivälissä ja hallituksen esitys annettaneen syys–lokakuussa 2018. Muutettujen lakien odotetaan tulevan voimaan vuoden 2019 alussa, ennen vuoden 2019 eduskuntavaaleja. Näin ollen muutoksia sovelletaan todennäköisesti ensi kertaa yhtiökokouskaudella 2019.
Uudistuksen kohteet voidaan pääpiirteissään jakaa kolmeen kokonaisuuteen: (i) johdon palkitsemiseen ja lähipiiriliiketoimiin liittyvät osakkeenomistajien vaikutusmahdollisuudet, (ii) osakkeenomistajien tunnistaminen ja tiedonkulku, (iii) avoimuusvaatimukset varainhoitajille, institutionaalisille sijoittajille ja valtakirjaneuvonantajille.
Tässä artikkelissa keskitytään direktiivin sisältöön ja niihin vaihtoehtoihin, joita suomalaisella lainsäätäjällä on. Artikkelissa käsitellään mainittujen kolmen uudistuksen pääkohtia tarkoituksena antaa eväitä tänä keväänä annettavan hallituksen esityksen luonnoksen ja siinä valittujen ratkaisujen arviointiin. Kun luonnos hallituksen esitykseksi on annettu, tarkoituksenamme on julkaista seuranta-artikkeli, joka keskittyy tarkemmin Suomessa valittuihin ratkaisuihin.
Osakkeenomistajien vaikutusmahdollisuudet palkitsemista ja lähipiiriliiketoimia koskien
Palkitseminen
Muutosdirektiivin yhtenä tavoitteena on lisätä osakkeenomistajien vaikutusvaltaa johdon palkitsemiseen. Muutosdirektiivissä yhtiön johdoksi määritellään ainakin hallitus ja yhtiön toimitusjohtaja, mutta jäsenvaltioilla on kuitenkin mahdollisuus laajentaa johdon määritelmä koskemaan myös ”vastaavia tehtäviä” hoitavat henkilöt, esimerkiksi yhtiön johtoryhmä. Jo toimitusjohtajan palkitsemisen alistaminen yhtiökokoukselle poikkeaa suomalaisesta hallintomallista. Voidaan perustellusti kysyä, onko yhtiökokous tiedoiltaan ja kyvyiltään hallitusta parempi elin päättämään toimitusjohtajan palkkioista – muun ylimmän johdon palkkioista puhumattakaan.
Yhtiöiden olisi palkittava johtoa sellaisen palkitsemispolitiikan mukaisesti, josta on äänestetty yhtiökokouksessa. Jäsenvaltioille on annettu vapaus säätää äänestys palkitsemispolitiikasta joko sitovaksi tai neuvoa-antavaksi. Jos äänestys säädetään neuvoa-antavaksi, yhtiökokouksessa esitettyä palkitsemispolitiikkaa voidaan käyttää palkitsemisen perustana, vaikka yhtiökokous olisi äänestänyt sitä vastaan. Sen sijaan jos äänestys säädetään sitovaksi ja yhtiökokous äänestää palkitsemispolitiikkaa vastaan, on sovellettava viimeisintä hyväksyttyä palkitsemispolitiikkaa (tai jos tällaista ei ole, yhtiön olemassa olevia käytäntöjä). Äänestys olisi järjestettävä aina kun politiikkaan tehdään olennaisia muutoksia ja joka tapauksessa vähintään joka neljäs vuosi.
Koska toimitusjohtajan palkitsemisen taso on Suomessa kansainvälisesti vertaillen melko maltillinen, yhtiökokouksen päätäntävallan laajeneminen hallituspalkkioista toimitusjohtajan palkitsemiseen ei vaikuttane merkittävästi nykyisiin palkitsemiskäytäntöihin. Yhtiöiden tulisi kuitenkin varautua nykyistä paremmin perustelemaan valitut palkitsemismallit ja palkitsemisen taso.
Yhtiön tulee jatkossa laatia myös taaksepäin katsova palkitsemisraportti, josta on järjestettävä neuvoa-antava äänestys yhtiökokouksessa. Palkitsemisraportissa tulee esittää muun muassa olennaiset tiedot johdolle maksetuista palkkioista sekä vertailla palkitsemisen muutoksia viidellä edellisellä tilikaudella. Raportissa tulee myös selostaa miten edellisessä yhtiökokouksessa järjestetyn palkitsemisraporttia koskevan neuvoa-antavan äänestyksen tulokset on huomioitu. Jäsenvaltioilla on mahdollisuus säätää pienille ja keskisuurille yhtiöille huojennus, jonka mukaan palkitsemisraportti esitettäisiin yhtiökokouksessa vain keskusteluasiakohtana ilman neuvoa-antavaa äänestystä. Seuraavassa raportissa olisi tällöin esitettävä, miten keskustelu on vaikuttanut palkitsemiseen.
Lähipiiriliiketoimet
Muutosdirektiivin toisena tarkoituksena on estää arvon kanavointi yhtiöstä lähipiirille. Muutosdirektiivi edellyttää vähintään merkittävien tavanomaisen liiketoiminnan ulkopuolisten lähipiiriliiketoimien julkistamista jo lähipiiriliiketoimen yhteydessä eikä vasta osana säännöllistä tiedonantovelvollisuutta.
Tiedotteessa tulee olla riittävät tiedot sen arvioimiseksi, onko liiketoimi yhtiölle ja muille osakkeenomistajille oikeudenmukainen ja kohtuullinen. Ilmoitukseen on sisällytettävä ainakin lähipiiriin kuuluvan henkilön nimi, liiketoimen ajankohta ja arvo ja mahdolliset muut tiedot, jotka katsotaan tarpeellisiksi arvioinnin suorittamista varten. Jäsenvaltiot voivat myös säätää, että liiketoimen ilmoitukseen tulee sisällyttää kolmannen osapuolen lausunto kohtuullisuudesta (ns. fairness opinion). Pelkkä julkistamisvelvollisuus ei itsessään aiheuta merkittävää muutosta, sillä jo nyt Nasdaq Helsingin sääntöihin sisältyy vaatimus tavanomaisen liiketoiminnan ulkopuolisten lähipiiriliiketoimien julkistamisesta.
Lähipiiriliiketoimet tulisi lisäksi hyväksyttää jäsenvaltion valinnan mukaan joko yhtiökokouksessa tai yhtiön hallituksessa. Jäsenvaltiot voisivat myös edellyttää yhtiökokouksen hyväksyntää myös ei-merkittäville lähipiiriliiketoimille. Lähtökohtaisesti lähipiiriliiketoimien hyväksymistä koskevia vaatimuksia ei sovellettaisi tavanomaiseen liiketoimintaan kuuluviin markkinaehtoisiin liiketoimiin, mutta jäsenvaltiot voisivat määrätä asiasta myös ankarammin.[2]
Muutosdirektiivin mukaan jäsenvaltiot saavat itse määritellä merkittävät lähipiiriliiketoimet. Määritelmän on sisällettävä vähintään yksi kvantitatiivinen suhdeluku, kuten liiketoimen vaikutus esimerkiksi liikevaihtoon, varoihin tai omaan pääomaan, tai otettava huomioon liiketoimen luonne ja lähipiiriin kuuluvan henkilön asema. Kansallisen liikkumavaran osalta on syytä toivoa, että lainvalmistelussa päädytään järkevään lopputulokseen sekä lähipiiriliiketoimen määritelmän että päätöksentekomekanismien suhteen. Huonosti toimiva lähipiiriliiketoimen määritelmä saattaisi olla yhtä aikaa liian laaja (ja osua harmittomiin liiketoimiin) ja liian kapea (jättäen arvoa tuhoavia liiketoimia ulkopuolelle). Myös se, kuuluuko tietty liiketoimi ”tavanomaiseen liiketoimintaan”, voi käytännön soveltamistilanteissa olla tulkinnanvaraista. Samoin kuin johdon palkitsemisen osalta, voidaan kyseenalaistaa onko yhtiökokous kustannuksiltaan ja päätöksenteon laadulta tehokkain päätöksentekoelin päättämään lähipiiriliiketoimien hyväksymisestä.
Osakkeenomistajien tunnistaminen ja tiedonkulku – yhtiön oikeus vai velvollisuus?
Muutosdirektiivi luo yhtiöille oikeuden tunnistaa osakkeenomistajansa sekä edistää yhtiön mahdollisuutta pitää yhteyttä osakkeenomistajiinsa osakkeiden säilyttäjäketjun pituudesta riippumatta. Ulkomaisten osakkeenomistajien tunnistaminen tulee siten jatkossa olemaan aiempaa helpompaa – ainakin direktiivin implementoineiden maiden osalta. Tämä sääntelyn ulottuvuus voi kuitenkin olla kaksiteräinen miekka – muutosdirektiivi sallii sen, että kansallisesti voidaan luoda yhtiöille velvollisuus tunnistaa osakkeenomistajansa. Ei ole poissuljettua, että jatkossa listayhtiöiden olisi tunnistettava kaikki osakkeenomistajansa aina omistusketjun loppuun, tosiasialliseen edunsaajan, asti.
Oikeus tunnistaa osakkeenomistajat lienee hyödyllinen lähinnä poikkeustapauksissa – esimerkiksi jos halutaan tietää, onko yhtiössä liputusrajan alle jäävä nurkanvaltaaja tai aktivistisijoittaja.
Päädyttiinpä tunnistamisen suhteen joko oikeuteen tai velvollisuuteen, jatkossa osakkeiden säilyttäjien on yhtiön pyynnöstä viipymättä ilmoitettava yhtiölle sen osakkeenomistajan tunnistetiedot. Käytännössä liikkeeseenlaskijoille tarjoutuu mahdollisuus tunnistaa osakkeenomistajansa nopeallakin aikataululla. Nähtäväksi jää, asettaako kansallinen lainsäätäjä tiedonkulun nopeudelle lisävaatimuksia vai odotetaanko tältä osin yleiseurooppalaisia ohjeita ja standardeja, jotka Euroopan arvopaperimarkkinaviranomainen (ESMA) tulee laatimaan. Lainsäätäjän harteilla on myös päättä osittain siitä, kenen harteille tiedonsiirtoa koskevat kustannukset sälytetään. Oman ongelmansa luonnollisesti synnyttää se, että monissa tapauksissa tiedonkulku tapahtuu rajojen yli. Ainakin säilyttäjäketjussa on siten odotettavissa keskusteluja siitä, mitä kansallista lakia kulloinkin sovelletaan.
Lainsäädännöllä on lisäksi turvattava osakkeenomistajan tiedonsaanti. Osakkeenomistajalla on oikeus saada tietoa itseään koskevista asioista, joita yhtiö tiedottaa yhtiötä lähimmälle välittäjäportaalle. Näitä tietoja voisivat olla esimerkiksi tiedot yhtiökokousäänestämistä koskevista menettelyistä. Muutosdirektiivi myös velvoittaa komissiota asettamaan markkinastandardit yhtiötapahtumien käsittelylle ja yhtiökokouksille. Tämä saattaa johtaa nykyisten tiedotusstandardien muuttamiseen kansallisesta lainsäätäjästä riippumatta. Huomioiden pörssitiedotteiden asema vakiintuneena tapana toimittaa tiedonantoja osakkeenomistajille, muutosdirektiivillä ei kuitenkaan liene välitöntä tosiasiallista vaikutusta suomalaisten yhtiöiden osakkeenomistajien tiedonsaantiin.
Avoimuusvaatimukset institutionaalisille sijoittajille, varainhoitajille ja valtakirjaneuvonantajille
Muutosdirektiivillä tavoitellaan myös institutionaalisten sijoittajien ja varainhoitajien vaikuttamisaktiivisuuden lisäämistä. Tavoitteen edistämiseksi institutionaalisten sijoittajien ja varainhoitajien tulee jatkossa kertoa entistä avoimemmin vaikuttamistyöstään niin sanotussa vaikuttamispolitiikassa, jossa kuvataan julkisesti miten ne sisällyttävät osakkeenomistajavaikuttamisen omaan sijoitusstrategiaansa. Muutosdirektiivin institutionaalisen sijoittajan määritelmä on kuitenkin kapea, eikä kata esimerkiksi lakisääteisiä eläkkeitä hoitavia suomalaisia eläkevakuutusyhtiöitä.
Institutionaalisten sijoittajien ja varainhoitajien olisi myös vuosittain julkistettava tiedot vaikuttamispolitiikkansa täytäntöönpanosta, mukaan lukien yleisen kuvauksen äänestyskäyttäytymisestään ja siitä, käyttivätkö ne valtakirjaneuvonantajia, kuten ISS:ää tai Glass Lewisiä. Valtakirjaneuvonantajien toimintaan tulee muutoksia, joiden tavoitteena on parantaa äänestyssuositusten laatua ja toiminnan avoimuutta. Valtakirjaneuvonantajien tulisi julkistaa internet-sivuillaan vuosittain tietoja tutkimustensa, neuvojensa ja äänestyssuositustensa valmistelusta.[3]
Lisäksi institutionaalisen sijoittajan tulisi muutosdirektiivin mukaan julkistaa vuosittain osakesijoituksiaan käsittelevä sijoitusstrategia. Jos institutionaalinen sijoittaja on ulkoistanut omaisuudenhoidon varainhoitajalle, sijoittajan tulisi vuosittain julkistaa tiedot varainhoitajan kanssa mahdollisesti tekemistään sopimuksista.
Yhteenveto
Palkitsemispolitiikka ja lähipiiriliiketoimet
- ”Johtajan” määritelmä jäsenvaltioiden käsissä – kattaa kuitenkin vähintään hallituksen ja toimitusjohtajan
- Palkitsemispolitiikasta äänestäminen yhtiökokouksissa (neuvoa-antava tai sitova) sekä palkitsemisraportin laatiminen
- Muutokset lähipiiriliiketoimien hyväksymiseen ja ilmoittamiseen (jäsenvaltioilla paljon liikkumavaraa implementoinnissa)
Osakkeenomistajien tunnistaminen ja tiedonkulku
- Yhtiöllä on oikeus (mahdollisesti velvollisuus) tunnistaa ja olla yhteydessä osakkeenomistajiinsa välittäjäketjun pituudesta riippumatta
- Mahdollinen yhtiökokousmateriaalin standardisaatio
- Ääntenkäyttöä ja -laskentaa koskevien tietojen välittäminen osakkeenomistajille
Avoimuusvaatimukset varainhoitajille, institutionaalisille sijoittajille ja valtakirjaneuvonantajille
- Vaikuttamispolitiikan julkistaminen (institutionaaliset sijoittajat ja varainhoitajat)
- Sijoitusstrategian julkistaminen vuosittain (institutionaaliset sijoittajat)
- Valtakirjaneuvonantajien avoimuuden lisääminen
[1] Direktiivi EU 2017/828 (”muutosdirektiivi”) annettiin 17.5.2017. Muutosdirektiivillä muutetaan alkuperäistä, vuonna 2007 annettua direktiiviä 2007/36/EY.
[2] Lähipiiriliiketoimia koskevien määräysten ulkopuolelle voidaan jäsenvaltion päätöksellä jättää myös yhtiön ja sen tytäryhtiön väliset toimet sekä muita direktiivissä määritettyjä toimia.
[3] Vaikuttamispolitiikan ja sen täytäntöönpanon julkaisemisen kohdalla muutosdirektiivi edellyttää niin kutsuttua comply or explain ‑periaatetta, jonka mukaan institutionaalisten sijoittajien ja varainhoitajien on joko laadittava ja julkaistava vaikuttamispolitiikkansa ja tiedot sen täytäntöönpanosta tai julkistettava selkeä ja perusteltu selvitys siitä, miksi velvoitetta ei ole noudatettu. Myös valtakirjaneuvonantajien olisi raportoinnissaan noudatettava comply or explain ‑periaatetta.
Artikkelia on päivitetty 28.3.2018.
Tälle Krogeruksen laatimalle artikkelille on luvassa jatkoa kesäkuun Boardview-lehdessä, kun say-on-pay-sääntelyä koskeva hallituksen esityksen luonnos on julkaistu.
